李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

在当前经济运行面临新的困难挑战，而货币政策仍然存在传导不畅等问题的情况下，对于下半年宏观调控政策如何发力“稳增长”的问题，相当一部分观点认为应当加强财政政策逆周期调节的力度，让积极的财政政策真正积极。

(资料图片仅供参考)

问题在于，财政通过哪种渠道加力？减收还是增支？在土地出让收入减少拖累地方财力的情况下，财政扩大支出的钱从哪里来？地方政府债务风险又该如何处理？

聚焦上述问题，CF40研究部与上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷展开对话。

李迅雷认为，尽管今年有较大把握实现经济增长目标，但不能因此就疏忽稳增长政策的发力情况，特别是广义财政发力可能面临掣肘。真正发挥财政政策逆周期调节作用，需要更加重视土地相关收入减少给广义财政发力带来的影响。通过切实调整央地财权和事权关系，由中央加杠杆，弥补土地财政收入减少带来的收支缺口。

短期而言，一方面可以在下半年适当增加国债发行，另一方面可以在准财政政策工具上发力，提前准备好政策性、开发性金融工具，以便在专项债发行完成后及时补位，带动商业银行的融资规模增加，拉动基建投资。同时，财政政策还需要在促消费、提升居民消费意愿上出台相应举措，让大家“敢消费、能消费、想消费”。

货币政策需要在信号上来配合财政政策。若下半年美国通胀水平回落，美联储停止加息，中国货币政策或许还存在一定的降准空间，但降息空间不大。

在防范化解地方政府债务风险方面，7月24日召开的中共中央政治局会议明确提出要“制定实施一揽子化债方案”。李迅雷建议，短期可以用债务展期、提高再融资债额度和以“股权财政”盘活国有资产等方式降低地方债务成本；长期来看，可增加中央财政发行的国债规模，减少专项债规模，逐步以特别国债置换地方政府债务及隐性债务，优化整个债务结构。

以下为访谈纪要：

中央财政需加杠杆财政支出重在提高质量

Q1：上半年，全国财政收入呈现恢复性增长，但环比仍有走弱趋势。您如何看待当前财政收入的整体形势？对于下半年财政收入的变化趋势您有哪些观察？

李迅雷：上半年财政收入的变化与经济走势基本相吻合。随着疫情的恢复性好转，一季度经济出现了比较强劲的恢复性反弹，GDP同比增长4.5%，财政收入也实现由负转正。到了二季度，恢复性反弹还在继续，但是经济反弹力度有所走弱。财政收入在多项指标上出现一定幅度的负增长。

从历史经验看，下半年GDP体量通常比上半年要大，这就意味着，虽然出现明显的快速增长可能有难度，但下半年财政收入增长总体会保持比较稳定的态势。

Q2：今年以来，地方政府土地出让收入继续下滑，前5月同比下滑20%。您如何评估地方政府土地出让收入等房地产相关收入的变化趋势及其影响？

李迅雷：去年土地相关财政收入的降幅偏大，2022年上半年国有土地使用权出让收入同比下降31%，相比之下，今年上半年土地出让收入相关降幅约为20%，有所收敛。需要注意的是，土地财政与房地产周期相关。中国的房地产市场经历了20年左右的上升周期，接下来可能是一个下行周期，这就决定了土地财政收入的减少难以避免。

对于这一趋势，中央财政可能要更大程度上发力。过去，中央和地方在事权、财权之间存在一定的不对称性，但是由于地方政府有土地财政收入，基本上可以弥补地方在财权上的缺口。今后，随着土地财政收入逐步下降，为了弥补这一收入缺口，中央应该承担更多事权，增加杠杆水平，地方的事权应有所减少。

Q3：从财政支出来看，近两月财政支出强度有所减弱，主要有哪些原因？减收背景下，不同类别支出是否有优先次序？您如何看待今年上半年财政实际支出力度以及其对稳增长的效用？

李迅雷：财政支出和财政收入基本是相对应的，过去两个月财政支出有所减弱，一方面是由于经济反弹的力度有所下降，另一方面是由于地方政府的专项债发行速度放缓。

但是从结构来看，财政支出结构是比较合理的。例如，今年社保保障和就业压力比去年有所增加，所以财政在社保和就业方面的支出明显增加；在经济高质量增长的背景下，用于科研的支出也有所增加。相对的，财政在传统基建投资方面的支出比去年有所减少，比如铁路、公路、机场等等，在新基建方面的支出有所增加。

这些变化反映出财政支出结构的优化。长期来看，由于人口老龄化的加速，未来在社保和医疗等方面的支出还要继续加大。短期来看，下半年由于存在一定的稳增长压力，预计财政在基建投资方面的支出会有所上升。但是从今年上半年的GDP结构来看，消费仍然偏弱，我认为下半年财政政策也应在促消费、提升居民消费意愿上出台相应举措，让大家敢消费、能消费、想消费。

总而言之，今年实现经济增长目标难度不大，财政更需要提高支出质量，财政支出应达到提质增效的效果。

重视广义财政发力 提前储备准财政政策工具

Q4：下半年财政政策发力主要有哪些可用工具？是否有可能提高赤字率、增发国债？

李迅雷：从狭义财政的角度来看，因为国家的财政预算在年初就已经确定了，通常不会再做非常大的调整，但是我认为7月财政预算可能可以微调，主要是把专项债的额度用足的同时，适度增加国债发行规模，这样财政赤字率可以比预算的赤字率水平略高一些。目前来看，如果下半年政府债务在当前4万亿左右的基础上净增加5000万左右，可以确保在稳基建、促消费等方面有明显效果。

中长期来看，适度减少专项债规模，增加国债发行，对于整个债务结构优化是有利的。通过调整财政预算来进一步增加中央政府的杠杆水平，通过增发国债支持基建投资，一方面可以减轻地方政府的债务负担，另一方面也可以部分替代地方政府专项债，确保惠民生的基建项目继续维持下去。

除了一般预算财政之外，下半年更要重视广义财政的发力。受到土地相关收入制约，下半年政府性基金收入可能难以显著增加，使得政府性基金支出的扩张缺乏支撑。如果没有足够的力度来弥补土地财政减少所带来的缺口，稳增长的压力可能进一步加大。

因此要在准财政政策上发力，提前准备好政策性、开发性的金融工具，以便在专项债发行完成后及时补位，带动增加商业银行信贷投入，这对稳基建也能起到一定的拉动作用。需要强调的是，尽管今年有较大把握可以实现经济增长目标，但不能因此就疏忽了这方面的政策准备。

Q5：长期以来，我国以发行专项债为主来支撑基建投资，但近年来专项债使用效率偏低的问题引起较多关注。您对此怎么看？

李迅雷：专项债的效率偏低跟基建投资的回报率下降有关。基建投资最初投的肯定是好项目、短板项目。但随着时间推移，这些能够带来稳定现金流且投资回报比较好的项目越来越少，那么我们可能就投向了次优项目。

实际上，从某种意义上来说，我国在“铁公基”领域的发展是超前的，这就导致一方面投资回报率会偏低，另一方面投资周期会偏长。在这种情况下，专项债又要求有投资回报，这就导致专项债的发行难度增加。

发行专项债必须要有一个好的项目作为对应和储备，如果没有好的项目，那么专项债的发行难度会越来越大，不可能每年都保持比较高的规模增长。这也是为什么我提出在债务结构上，今后应该减少专项债规模，增加国债规模。

Q6：关于宏观调控以财政为主还是货币为主，一直都有相左的观点。您如何看待两种政策的效用和协调问题。

李迅雷：首先，从货币政策的角度来看，当经济增长比较强的时候，收紧货币政策能比较有效地收缩经济；但在经济下行过程中，放松货币政策对稳增长的效果相对偏弱。近年来，我国的货币政策越来越偏重于结构性货币政策，实际上也起到了财政政策的效果。但是这种货币政策不可能替代财政政策。所以，在目前潜在经济增速下行的背景下，更需要财政政策发挥积极作用。

当然，财政政策用得过多过频，也会导致债务率上升过快。我们发现，过去20年整个政府杠杆水平上升速度很快，原因可能是过于频繁地使用逆周期财政政策。但是，现在我们所面临的问题跟过去不同，过去的潜在增速比较稳定，现在的潜在增速有明显下移趋势，这时就需要更多地运用财政政策来刺激经济，尤其在应对当前这种需求收缩的局面时，财政政策更加有效。

如果下半年美国通胀率水平回落，美联储停止加息，或许我国货币政策还会有一定的降准空间，但降息空间不大。在目前预期转弱的情况下，财政政策有积极调整的空间，而货币政策更多是发挥“信号”作用来配合财政政策稳预期。

化解地方债务压力，短期要降成本，长期可由中央特别国债置换

Q7：近年来，许多省市地方财政压力增大、城投债风险频出。今年城投公开债券到期规模接近4万亿元，达到历史峰值。您如何评估当前地方债务风险的大小？

李迅雷：地方债务的压力一直比较大，近期，市场对地方债尤其是城投债是否会违约的情况非常关注。

首先，稳预期非常重要。公开发行的城投债不应该违约，要确保显性部分的债务履约。这对于稳定整个社会的预期能够起到很好的作用。

其次，地方政府在一般债、专项债领域基本没有系统性风险，但仍要努力降低债务成本。目前地方政府债务履约的主要责任在省级政府身上，东北、西北和西南三大区域的地方政府还本付息压力偏大，其他区域压力并不算太大。对于这三大区域，建议中央政府能够给予一定支持，比如，对它们再融资债给予更大的发行额度，以“借新还旧”这种模式，确保降低它们的债务成本。另外，也可以通过债务展期的方式，来保证到期债务有一个可被社会接受的方案。

第三，要通过增加中央政府的杠杆水平，置换地方政府比较偏高的杠杆率。

Q8：在您提到化解地方隐性债务的建议当中，哪些是短期可行的，哪些是需要长期改革去实现的？

李迅雷：短期可行的方面，一是地方政府欠银行的债务，可以通过展期的方式降低债务成本，例如遵义道桥的债务展期方案。二是地方政府发行再融资债，通过进一步增加再融资债的额度对一些隐性债务进行展期。

另外还有一种方法，即通过变卖部分国有股权来盘活资产，这种方式我称之为“股权财政”。与西方国家相比，我国无论中央政府还是地方政府拥有的国有股权规模都非常大。股权财政目前仍有施展的空间，例如地方政府的产业引导基金，可以起到带动民间投资的作用，通过民间投资的参与，来盘活我们的国有资产。

长期改革方面，可以考虑适度降低专项债规模，增加特别国债的发行规模，用特别国债来置换地方债。简言之，要减少地方债规模，增加中央债规模。

通过国际比较可以发现，中国的国债，也就是中央政府的杠杆率水平，基本是全球最低，大概维持在20%左右，此外融资成本也最低。反观美国，联邦政府的杠杆水平已经达到130%；中央债即中央政府的杠杆率水平是250%左右。相较而言，我国中央政府加杠杆的空间非常大。

目前来看，地方政府的债务（包括隐性债务）成本偏高。因为地方政府的信用不如中央政府，尤其是很多隐性债务的融资成本非常高，需要用显性债务来置换这些隐性债务，最理想的解决方式是由中央债务来置换地方债务，包括地方的隐性债务。

Q9：当前有观点认为，债务置换会带来道德风险，最终债务只会越来越大。您如何看待这一观点？

李迅雷：道德风险是客观存在的，即使不通过国债来置换地方债，也会存在道德风险，解决这一风险的关键是要加强监管。虽说“谁家的孩子谁来抱”，但是如果这个“孩子”太沉了，地方政府“抱不动”的话，中央政府能不能来托底？

托底不是兜底，拖底其实就是置换，地方无力承担债务，中央帮忙托一下，但是责任还是由地方来承担，这就不存在道德风险的问题了。最终的债务责任由地方来承担，以及历史上形成的债务，是谁的责任就让谁来承担，如果能够做到这点的话，或许就可以避免所谓的道德风险。

Q10：从过去几轮地方债务置换来看，存在的主要问题有哪些？

李迅雷：2014年我们也进行过债务置换，回顾来看，主要存在追责不足，或者对这些债务原因缺乏深入讨论的问题；另外也可能存在监管责任落实不到位的问题。历史上来看，为了稳增长，对于某些专项债或城投债的投向，没有经过严格的论证，不少项目的发行存在规范性问题。

今后，需要进一步加强各方面的监督机制，规范地方债的发行制度和流程，项目论证要更加透明。如果透明度太低，就会出现监管不到位和项目效率偏低的问题。为什么历史上出现过债务越滚越大的现象？原因在于投资的项目既没有经过第三方机构的严格评估，也没有经过监管部门的层层把关，所以今后要努力避免这些问题。

（文章来源：中国金融四十人论坛）

责编:陈玉尧 | 审校:李金雨 | 审核:李震 | 监制:万军伟

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